Parket bij de Hoge Raad, 08-02-2013, BY6533, 11/05156

Conclusie inzake:

Tegen

Kern

Deze zaak gaat over de vraag of beurshoudster Euronext onrechtmatig heeft gehandeld door bepaalde optiecontracten op basis van door haar opgestelde beleidsregels aan te passen. Dit gebeurde naar aanleiding van een door de uitgevende onderneming tot stand gebrachte samenvoeging van onderliggende aandelen. All Options betoogt dat Euronext de optiecontracten niet had mogen aanpassen, althans dat zij de markt eerder via een publieke mededeling over de wijze van aanpassing had moeten informeren, alsmede dat Euronext maatregelen had moeten treffen om schade voor marktpartijen te voorkomen.

1. Feiten(1)

1.1 Euronext houdt te Amsterdam een effectenbeurs genaamd Liffe, hierna "de optiebeurs". Op die beurs worden opties verhandeld die de rechthebbende het recht geven aandelen te kopen of te verkopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. All Options is een instelling die op grond van een daartoe door haar met Euronext gesloten overeenkomst is toegelaten tot de handel in opties op de optiebeurs.

1.2 Op de handel op de optiebeurs waren destijds (de zaak speelt in 2005) van toepassing de regels neergelegd in de "Corporate Actions Policy". Die was op 15 november 2004 in werking getreden (hierna: "de Policy"). De Policy regelde de gevolgen voor op de optiebeurs verhandelde opties van bepaalde gebeurtenissen bij de ondernemingen die aandelen hadden uitgegeven waarop die opties betrekking hadden. Zulke gebeurtenissen, in de Policy aangeduid als "corporate actions", konden volgens de Policy ertoe leiden dat de desbetreffende opties door Euronext werden aangepast.

1.3 Op de optiebeurs werden opties verhandeld die de rechthebbende het recht gaven om eind oktober 2005 aandelen in Getronics N.V., hierna "Getronics", te verkopen tegen een prijs van € 17,93 per aandeel. Deze opties, hierna "de opties", werden verhandeld onder de serienaam GTO Oct05 Put 17,93. Zij hadden elk betrekking op (het voor een optie niet normale aantal van honderd, maar op) twaalf aandelen. De rechthebbende op een optie mocht de aandelen verkopen tegen de zojuist genoemde prijs. All Options heeft (voor eigen rekening) dergelijke opties geschreven en verkocht. Hiertegenover hield zij geen aandelen in Getronics die bij uitoefening van de opties aan de rechthebbende konden worden geleverd.

1.4 Op 8 april 2005 heeft Getronics in een persbericht bekend gemaakt dat zij van plan was aan haar aandeelhouders voor te stellen dat door Getronics eerder uitgegeven aandelen zouden worden samengevoegd en wel zodanig dat zeven aandelen met een nominale waarde van € 0,04 zouden worden samengevoegd tot één aandeel met een nominale waarde van € 0,28. De algemene vergadering van aandeelhouders van Getronics heeft op 11 april 2005 met dit voorstel ingestemd.

1.5 Op 27 april 2005 heeft All Options 76.100 opties verkocht. Ter afdekking van haar risico had zij tegengestelde opties (behorend tot een andere serie) gekocht met dezelfde uitoefenprijs. Op diezelfde dag heeft All Options Euronext telefonisch vragen gesteld over de opties naar aanleiding van eerder op die dag opgetreden stijgingen van de koers van de opties op de optiebeurs. In de desbetreffende telefoongesprekken is de samenvoeging van de aandelen in Getronics, in die gesprekken de "reverse split" genoemd, ter sprake gekomen. Euronext heeft gewezen op de Policy. In twee van de gesprekken op 27 april 2005 hebben partijen bovendien gesproken over de afronding van 1,71 tot 2. Op dezelfde dag hebben ook anderen(2) dan All Options aan Euronext telefonisch vragen gesteld over de opties.

1.6 Euronext heeft de samenvoeging van de aandelen aangemerkt als een gebeurtenis die een corporate action in de zin van de Policy inhield. Zij heeft zich op het standpunt gesteld dat deze, volgens de in de Policy neergelegde regels, moest leiden tot een aanpassing van op de optiebeurs verhandelde opties die betrekking hadden op aandelen in Getronics, waaronder de onderhavige opties. Op 27 juni 2005 heeft Euronext op grond van art. 4.5 van de Policy een corporate action mededeling openbaar gemaakt waarin de aanpassing van de opties naar aanleiding van de samenvoeging van de aandelen in Getronics gedetailleerd is beschreven.

1.7 Op de dag waarop de aandelen in Getronics zijn samengevoegd, te weten op 29 juni 2005, heeft Euronext de opties aangepast met toepassing van de Policy. Rekenkundig zou die samenvoeging ertoe leiden dat de rechthebbende op een optie in plaats van de aanvankelijke twaalf aandelen in Getronics (nog maar) 1,71 aandeel, namelijk twaalf gedeeld door zeven, zou mogen verkopen. Euronext heeft dit aantal bij de aanpassing van de opties (naar boven) afgerond tot twee, zodat de opties de rechthebbende voortaan het recht gaven om twee aandelen te verkopen. Bovendien heeft Euronext de uitoefenprijs van € 17,93 per aandeel aangepast door deze te vermenigvuldigen met dezelfde factor, zeven, als de toename van de nominale waarde van de aandelen, zodat de prijs waartegen de rechthebbende op een optie een aandeel mocht verkopen is verhoogd van € 17,93 tot € 125,51 per aandeel.

1.8 Voor All Options brachten deze aanpassingen mee dat zij op grond van de door haar verkochte opties, als deze door de rechthebbenden zouden worden uitgeoefend, voor de af te nemen aandelen een koopprijs was verschuldigd die per optie € 35,86 meer bedroeg dan hetgeen zij zonder de aanpassingen verschuldigd zou zijn geweest (namelijk twee aandelen x € 125,51 = € 251,02 tegenover oorspronkelijk twaalf(3) aandelen x € 17,93 = € 215,16). Dit verschil volgt uit de hierboven genoemde afronding, die meebracht dat All Options per optie 0,29 aandeel meer diende af te nemen dan zonder de afronding en (dus) een dienovereenkomstig hogere koopprijs voor de af te nemen aandelen was verschuldigd. Zij moest per optie een 16,67% hogere koopprijs, overeenkomend met € 17,93 per aandeel, voor de aandelen betalen dan zonder de afronding (en zonder de aanpassingen van de opties) het geval zou zijn geweest. Het verschil kwam voor rekening van All Options, als verkoper van de opties.

2. Procesverloop(4)

2.1 All Options heeft Euronext op 28 januari 2008 gedagvaard voor de Rechtbank Amsterdam. Zij vorderde verklaring voor recht dat Euronext jegens haar is gehouden tot schadevergoeding. All Options voerde aan dat Euronext tegenover haar onrechtmatig heeft gehandeld omdat Euronext de opties niet had mogen aanpassen op de wijze waarop zij dit heeft gedaan, Euronext heeft nagelaten tijdig een mededeling openbaar te maken waarin van de voorgenomen aanpassing melding werd gemaakt en Euronext, ofschoon daartoe in staat, heeft verzuimd andere maatregelen te treffen om te voorkomen dat All Options door de aanpassing van de opties nadeel zou ondervinden.

2.2 De rechtbank heeft de vordering bij tussenvonnis van 18 februari 2009 in beginsel toewijsbaar geoordeeld. Daartoe oordeelde zij dat het Euronext op grond van haar Policy en de toelatingsovereenkomst tussen haar en All Options vrij stond voor een andere aanpassingsmethode te kiezen dan die welke volgt uit de artikelen 6.2 en 4.2 van die Policy. Euronext diende er rekening mee te houden dat het marktpartijen als All Options niet duidelijk was welke methode zij bij de reverse stock split zou toepassen. De combinatie van deze onduidelijkheid enerzijds en de ingrijpende gevolgen van toepassing van de ratio methode op de GTO-serie anderzijds bracht volgens de rechtbank mee dat hoge eisen konden worden gesteld aan de wijze waarop Euronext reageerde op de gevolgen van toepassing van de ratio methode en de koersontwikkeling van de GTO-serie. De aard en het doel van de overeenkomst tussen partijen en de daaruit voortvloeiende rechtsplichten van Euronext die gericht zijn op het creëren van een "level playing field", brachten naar het oordeel van de rechtbank met zich mee dat zij ter opheffing van de door haar telefonische mededelingen ontstane informatieongelijkheid en onduidelijkheid en ter bevordering van een ordentelijke en transparante markt op 27 april 2005 een publieke mededeling had moeten doen. Door dit na te laten - mede gelet op de verhoogde waakzaamheid die van haar mocht worden gevergd - is Euronext naar het oordeel van de rechtbank tekort geschoten in de nakoming van haar verplichtingen tegenover All Options, althans heeft zij onrechtmatig jegens All Options gehandeld.

2.3 Verder oordeelde de rechtbank dat de te vergoeden schade van All Options in het lopende geding dient te worden begroot en daarbij tevens aan de orde kan komen het standpunt van Euronext dat All Options als zeer ervaren marktpartij een risicovolle positie heeft opgebouwd, welk standpunt kan leiden tot een vermindering van haar schadevergoedingsplicht. De rechtbank heeft van haar tussenvonnis tussentijds hoger beroep opengesteld. Zij verwees de zaak naar de rol voor het nemen van een akte door All Options ter nadere beschrijving en onderbouwing van haar schade. All Options heeft het bedrag van haar schade, bij akte genomen voordat tegen het vonnis hoger beroep was ingesteld, begroot op € 2.355.618,28, te vermeerderen met wettelijke rente.

2.4 Euronext is van het tussenvonnis van 18 februari 2009 in hoger beroep gekomen. All Options heeft geantwoord en daarbij incidenteel beroep ingesteld.

2.5 In het principaal beroep heeft het hof het vonnis bij arrest van 16 augustus 2011 vernietigd en de vordering van All Options afgewezen. Het incidenteel beroep heeft het hof verworpen. Het hof heeft zijn oordeel gegrond op de omstandigheden dat de reverse stock split al op 8 april 2005 bij persbericht was aangekondigd en de gevolgen daarvan voor de opties uit de Policy konden worden opgemaakt. Deze informatie was voor alle marktpartijen gelijkelijk kenbaar. Daarnaast oordeelde het hof dat, nu Getronics pas op 21 juni 2005 bekend heeft gemaakt dat de samenvoeging op 29 juni 2005 zou worden uitgevoerd, van Euronext niet kon worden gevergd dat zij voordien een publieke mededeling over de gevolgen van de reverse stock split uitdeed.

2.6 Naar het oordeel van het hof was Euronext niet gehouden af te wijken van de wijze van aanpassing die volgde uit de toepasselijkheid van de artikelen 6.5 en 4.2 van de Policy. Evenmin was Euronext gehouden tot doorhaling van de verkopen van de opties die op 27 april 2005 hebben plaatsgevonden of tot schorsing van de handel in de opties op die dag, nu dit bevoegdheden van Euronext betrof ten aanzien waarvan haar beleidsvrijheid toekwam. Op Euronext rustte volgens het hof ook geen verplichting om te bepalen dat aan All Options vergoedingen in geld moesten worden betaald teneinde te voorkomen dat All Options door de eerder bedoelde afronding nadeel zou ondervinden.

2.7 All Options is tijdig(5) van dit arrest in cassatie gekomen. Euronext heeft geantwoord en voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingesteld. Partijen hebben hun standpunten schriftelijk toegelicht en hebben van re- en dupliek gediend.

3. Enkele inleidende opmerkingen

3.1 Deze zaak draait om de uitleg van een van de reglementen van de optiebeurs Euronext.Liffe, te weten de Corporate Actions Policy in de versie van 15 november 2004.

3.2 De door Euronext opgestelde reglementen regelen onder meer de toelating van fondsen tot de notering, de gang van zaken bij de handel en de afwikkeling van transacties, en de relatie tot cliënten. In deze zaak gaat het om de Corporate Actions Policy, dat het beleid van Euronext.liffe beschrijft voor corporate actions in relatie tot optiecontracten en Futures contracten. Het betreft een vrij uitvoerig document dat als productie 2 bij de dagvaarding is opgenomen. De in cassatie relevante bepalingen van deze Policy luiden als volgt:

(b).....

(c) any other event which, in the opinion of Euronext.liffe, necessitates an amendment to be made to terms of an Options Contract and/or Futures Contract in respect of the shares of a company.

(...)

Ratio method

means a method of adjusting contract specifications for existing contracts to cater for Corporate Actions where the relationship between the contact before and after the event is altered using a ratio specified by the Relevant Euronext Undertaking

(....)

3.2 Euronext.liffe envisages that, in most situations, contracts will be adjusted in accordance with this Policy Document. However, it should be noted that in certain circumstances this may not be possible or appropriate, and Euronext.liffe retains the right to determine how contracts should best be adjusted (if at all).

3.3 Each Relevant Euronext Market Undertaking** will issue one or more Corporate Action Notices in respect of each Corporate Action where adjustment to an Option Contract or Futures Contract is required or expected under the terms of this Policy Document.

The methodology detailed in this Policy Document is based on the principle that, when the shares underlying an Option Contract (which has not been exercised) or a Futures Contract become ex entitlement, contracts on such shares should be amended to reflect in economic terms (as far as practicable) a holding equivalent to the ex entitlement shares and the Relevant Entitlement, and may be effected as follows:

If contracts are amended in line with this principle, open positions should not be unduly advantaged or disadvantaged economically by a Corporate Action. (...)

4.3 O Class Option Contracts

With respect to Dutch Option Contracts, where application of the Ratio Method results in a contract size that is greater than the Standard Contract Size, Euronext Amsterdam will introduce a new contract class that will contain those shares which are in excess of the Standard Contract Size (the O class). Apart from the different contract size, the O class will have the same specifications as the adjusted original contract. Therefore, option holders will still hold existing contracts with a Standard Contract Size, and receive one new contract for every existing contract held will contain shares in excess of the Standard Contract Size. The new contracts introduced will be designated with a Trading Code that usually has an "O" placed at the end of the Trading Code (hence "O class"), and where this is not possible, with another letter.

If application of the Ratio Method results in a Lot Size that is less than the Standard Contract Size, Euronext Amsterdam will change the Trading Code of the contract, to become an O class (...)

4.4 Equalisation Payments

For French Option Contracts that have a Standard Contract Size often underlying shares, an equalisation payment will be made to neutralise the error observed due to rounding of the contract or to the maintenance of the contract size as mentioned in section 5.1.

The equalization payment amount will be determined by Euronext.liffe Paris and its transfer between clearing members arranged by LCH.Clearnet.

4.5 Notification of Corporate Actions

Euronext.liffe will inform participants of Corporate Actions via publication of a Corporate Action Notice. A Corporate Action Notice will be published in respect of a Corporate Action when information made public by the company gives sufficient certainty of that company's intention to effect a Corporate Action. A Corporate Action Notice will detail the adjustment methodology Euronext.liffe intends to apply, and the subsequent application of such adjustment, ceteris paribus.

Where necessary, at the close of business on the last day that a company's shares are trading cum entitlement, Euronext.liffe will publish a Corporate Action Notice confirming adjustments made to Option Contracts or Futures Contracts.

5. Adjustment Methodologies

Where adjustments to the terms of a contract are required under the terms of this Policy to cater for a Corporate Action, Euronext.liffe shall use either of the Ratio Method or the Package Method, or substitute the underlying shares of a contract.

In cases where it is inappropriate or impossible to adjust contracts in line with the below methodologies, or in cases where the Corporate Action is an event other than those listed in section 6 of this Policy Document, Euronext.liffe will have regard, as far as practicable, to the principle detailed in paragraph 4.1 above in determining the appropriate adjustment.

6. Corporate Action Types

The following section details the adjustment methodology Euronext.liffe will apply to Option Contracts and Futures Contracts to determine what adjustments (if any) will be applied to cater for the following Corporate Actions:

6.2 Stock Splits

The Ratio Method will be used to adjust Option Contracts and Futures Contracts to cater for a stock split.

The ratio shall be constructed as follows:

Where:

For stock splits, P and E are irrelevant. Therefore, the formula for the adjustment ratio for stock splits simply reads:

Adjustment Ratio = O / N

Where the ratio is a whole number, where practical the Open Interest may be adjusted rather than the Lot Size in order to maintain the equivalent economic exposure pre and post event.

(...)

6.5 Subdivision or Consolidation of Share Capital

The Ratio Method will be used to adjust Option Contracts and Futures Contracts to cater for a subdivision or consolidation or share capital.

The ratio shall be constructed as follows:

Where:

3.3 De Euronext.liffe Trading Procedures, in de op onderhavige zaak van toepassing zijnde versie van 18 februari 2005 (productie 16 bij de dagvaarding), bepaalde over de aanpassing van contracten wegens corporate actions:

"3.5 Trade invalidation

3.5.1 The Relevant Euronext Market Undertaking** may remove Good 'Til Cancelled (GTC) orders from the Trading Host at a Member's request.

3.5.2 Where the Relevant Euronext Market Undertaking** determines that a trade has taken place at an unrepresentative price, it may, as soon as practicable, declare that trade invalid and, subject to any additional procedures set down by the Relevant Euronext Market Undertaking** in PART TWO, at its absolute discretion. Criteria which may be taken into account when determining whether a trade should be invalidated include:

When a trade is declared invalid the parties or party to the trade will be informed by telephone and via a broadcast message from the Trading Host that the trade is to be annulled. A message concerning any volume correction will be notified to quote vendor services.

(...)

A.3 Corporate Actions

A.3.1 Any adjustment of Option Contracts and/or Future Contracts will be determined in accordance with the policy of Euronext Amsterdam in relation to Corporate Actions unless Euronext Amsterdam, in its absolute discretion, determines otherwise. The policy relating to Corporate Actions will be published from time to time by means of one or more Notices. Any adjustment shall be published in one or more Notices and shall have such effect with regard to existing and/or new Option Contracts and/or Futures Contracts as Euronext Amsterdam may determine.

(...)

A.12 Cancellation of Transactions (mistrades)

3.4 Een bijzonderheid in deze zaak is dat er bij de GTO-serie slechts sprake is van 12 onderliggende aandelen in plaats van de normale 100 onderliggende aandelen. Hierdoor ontstaat een ongebruikelijk groot afrondingsverschil ingeval afgerond wordt op een heel aandelenaantal.

4. Bespreking van het principaal cassatiemiddel

4.1 Het principaal cassatiemiddel bevat vijf klachten.

4.2 Klacht 1, onderverdeeld in vijf onderdelen, is gericht tegen het oordeel van het hof dat Euronext niet onrechtmatig heeft gehandeld door de opties aan te passen op de wijze waarop zij dit heeft gedaan, nu zij daartoe op grond van de Policy bevoegd was en het haar vrijstond van deze bevoegdheid gebruik te maken. Het hof overwoog hiertoe in r.o. 4.12 - 4.17 als volgt (volledigheidshalve citeer ik ook r.o. 4.11):

"4.11 Het antwoord op de vraag of Euronext onrechtmatig heeft gehandeld is allereerst afhankelijk van de uitleg die moet worden gegeven aan de Policy. Hierbij staat voorop dat de Policy, zij het na raadpleging van partijen die geregeld op de optiebeurs handelen, eenzijdig door Euronext is vastgesteld. De uitleg van de in de Policy opgenomen bepalingen moet daarom plaatsvinden naar objectieve maatstaven zoals de bewoordingen waarin de desbetreffende bepaling is gesteld, gelezen in het licht van de strekking van die bepaling en van de Policy in haar geheel. Daarbij is mede van belang de taalkundige betekenis die deze bewoordingen, in de context waarin zij zijn gebruikt, normaal gesproken hebben in de kring van degenen die bij de handel op de optiebeurs betrokken zijn. Dit leidt tot de volgende beoordeling.

4.12 De uitdrukkingen "reverse stock split" en "reverse split", waarmee partijen de samenvoeging van de aandelen in Getronics hebben aangeduid (en welke laatste uitdrukking ook Getronics zelf, in haar persbericht van 8 april 2005, heeft gebruikt), komen in de Policy niet voor. Anders dan All Options meent volgt hieruit niet dat de samenvoeging niet behoort tot de gebeurtenissen die in de Policy zijn omschreven als "corporate actions" en waarvan de Policy de gevolgen regelt voor opties die betrekking hebben op aandelen uitgegeven door de bij zo'n gebeurtenis betrokken onderneming. Mogelijk is namelijk dat de samenvoeging een in de Policy in andere bewoordingen omschreven "corporate action" inhoudt. Niet juist is voorts de stelling van Euronext erop neerkomend dat de samenvoeging moet worden beschouwd als een "stock split" zoals bedoeld in artikel 6.2 van de Policy, althans als een daarmee gelijk te stellen gebeurtenis, en dat de gevolgen ervan dus door deze bepaling worden geregeld. De gebruikelijke betekenis van een "stock split", ook in de kring van degenen die bij de handel op de optiebeurs betrokken zijn, is immers een aandelensplitsing, terwijl de samenvoeging van aandelen die in dit geding aan de orde is, wat er ook zij van de gebezigde uitdrukkingen "reverse stock split" en "reverse split", precies het tegenovergestelde inhoudt.

4.13 Wel juist is de stelling van Euronext dat de samenvoeging van de aandelen in Getronics een "consolidation of share capital" zoals bedoeld in artikel 6.5 van de Policy inhoudt. Tot een "consolidation of share capital" kan immers, gelet op de gebruikelijke betekenis daarvan, een samenvoeging van aandelen zoals in dit geding aan de orde worden gerekend. Deze heeft het maatschappelijke kapitaal van de betrokken vennootschap, Getronics, niet verminderd en evenmin het door uitgifte van aandelen geplaatste deel daarvan, maar wel heeft zij geleid tot een vermindering van het totale aantal uitgegeven aandelen tot een zevende van het oorspronkelijke aantal. De aandelen waarin het maatschappelijke kapitaal was verdeeld zijn hiertoe in zeventallen verenigd ("consolidated"), tot een beperkter aantal eenheden met een hogere nominale waarde per stuk, zodat van een "consolidation of share capital" sprake is geweest. Hieruit volgt dat de samenvoeging van de aandelen in Getronics moet worden beschouwd als een gebeurtenis waarop artikel 6.5 van de Policy van toepassing is en (dus ook) als een "corporate action" in de zin van de Policy, en dat de gevolgen ervan voor de opties door deze bepaling worden geregeld.

4.14 Noch de omschrijving van "corporate action" in artikel 2.1 van de Policy, noch enig ander onderdeel van de Policy, noch de strekking van artikel 6.5 en van de Policy in haar geheel, noch de in eerste aanleg overgelegde bescheiden verband houdend met de raadpleging van marktpartijen door Euronext en daterend van voor de vaststelling van de Policy, geven aanleiding tot een andere uitleg dan hierboven gegeven. Anders dan All Options meent geldt hetzelfde voor het feit dat de formule voor aanpassing van opties (de "adjustment ratio") die in artikel 6.5 van de Policy is opgenomen, twee parameters bevat die bij toepassing van de formule in het geval van een samenvoeging van aandelen overbodig zijn, omdat zij in zo'n geval rekenkundig geen betekenis zouden hebben (doordat de waarde waartoe aandeelhouders zijn gerechtigd bij samenvoeging van aandelen per saldo niet verandert). Het voorgaande geldt namelijk uitsluitend als, zoals in het nu voorliggende geval, bij een samenvoeging van aandelen de nominale waarde daarvan evenredig met de samenvoegingsfactor wordt verhoogd en niet met een andere factor, zoals bij een gelijktijdige verlaging of verhoging van het geplaatste kapitaal het geval kan zijn. Bovendien regelt artikel 6.5 niet alleen de gevolgen van een "consolidation of shares" maar ook die van een "subdivision" van aandelen. In het laatste geval, waarmee kennelijk wordt gedoeld op een verdeling van aandelen in soorten waaraan verschillende rechten zijn verbonden of op een splitsing van aandelen in onderaandelen, zijn de bedoelde parameters niet steeds overbodig (doordat niet uitgesloten is dat aandeelhouders per saldo gerechtigd kunnen worden tot een andere waarde dan voorheen).

4.15 Aan het bovenstaande doet niet af dat artikel 6.2 van de Policy bepaalt dat de hierboven bedoelde parameters bij "stock splits" irrelevant zijn, dat daarom in dat geval kan worden volstaan met een verkorte "adjustment ratio" (zonder die parameters) voor de aanpassing van opties en dat een soortgelijke bepaling ontbreekt in artikel 6.5. Zoals onder 4.12 overwogen mist artikel 6.2 toepassing, terwijl voorts uit het hierboven overwogene volgt dat in de door artikel 6.5 bestreken gevallen geen aanleiding bestaat voor stelselmatige toepassing van een verkorte "adjustment ratio". Niet in geschil is dat de aanpassing van de opties aan de samenvoeging van de aandelen in Getronics volgens de "adjustment ratio" die is vermeld in artikel 6.5 (evenals bij toepassing van de verkorte formule vermeld in artikel 6.2) tot gevolg heeft dat de rechthebbende op een optie 1,71 aandeel zou mogen verkopen, tegen een prijs van € 125,51 per aandeel, een en ander zoals onder 4.5 beschreven. Uit de toepasselijkheid van artikel 6.5 volgt dat Euronext bevoegd was de opties aldus aan te passen, ook als zij daarbij feitelijk (abusievelijk) is uitgegaan van artikel 6.2: de uitkomst is immers dezelfde als bij toepassing van de "adjustment ratio" vermeld in artikel 6.5.

4.16 Euronext was eveneens bevoegd het aantal aandelen dat de rechthebbende op een optie mocht verkopen, af te ronden tot twee. Dit volgt uit artikel 4.2, laatste volzin, van de Policy, waarin is bepaald dat wanneer toepassing van de hierboven bedoelde methode (de "ratio method") voor de aanpassing van opties ertoe zou leiden dat de rechthebbende het recht zou krijgen niet een geheel aantal aandelen te kopen of te verkopen maar een breukdeel, dit breukdeel zal worden afgerond tot het dichtstbijzijnde hele aantal, "using normal mathematical rounding conventions". Niet in geschil is dat de gebruikelijke wijze van afronding van 1,71 tot een heel aantal uitkomt op twee, zodat Euronext bij de aanpassing van de opties aan de samenvoeging van de aandelen in Getronics bevoegd was het aantal aandelen dat de rechthebbende mocht verkopen af te ronden tot twee. Euronext heeft onweersproken gesteld dat aandelen in Getronics uitsluitend in hele aantallen werden verhandeld en geleverd. De afronding was dus noodzakelijk om (ook) na de samenvoeging van de aandelen de rechthebbenden op de opties in staat te stellen hun daaraan verbonden rechten tot verkoop volledig uit te oefenen: 0,71 aandeel was immers geen verhandelbare en leverbare eenheid. In aanmerking genomen dit belang van de rechthebbenden op de opties dat door de afronding werd gediend, stond het Euronext naar redelijkheid vrij van haar bevoegdheid daartoe gebruik te maken, wat er ook zij van het onder 4.6 beschreven gevolg van de afronding voor All Options.

4.17 Het onder 4.12 tot en met 4.16 overwogene leidt tot de slotsom dat Euronext niet onrechtmatig heeft gehandeld door de opties aan te passen op de wijze waarop zij dit heeft gedaan, nu zij daartoe op grond van de Policy bevoegd was en het haar vrijstond van deze bevoegdheid gebruik te maken. Evenmin heeft Euronext onrechtmatig gehandeld door andere gedragingen die All Options haar heeft tegengeworpen. Zoals onder 4.7 overwogen heeft Euronext op 27 juni 2005 een "corporate action" mededeling openbaar gemaakt waarin de aanpassing van de opties naar aanleiding van de samenvoeging van de aandelen in Getronics gedetailleerd is beschreven. Uit artikel 4.5 van de Policy volgt een verplichting voor Euronext tot openbaarmaking van zo'n mededeling maar, anders dan All Options meent, niet een verplichting om dit te doen op een eerdere datum dan de zojuist genoemde, in het bijzonder op een datum gelegen voor 27 april 2005 of in ieder geval op laatstgenoemde datum. Daarbij is op de eerste plaats van belang dat aan het voorstel tot samenvoeging van de aandelen in Getronics al op 8 april 2005, door het op die datum door Getronics uitgegeven persbericht, bekendheid was gegeven en dat de gevolgen van de samenvoeging (bij instemming van de algemene vergadering van aandeelhouders van Getronics met het voorstel) voor de opties uit de Policy, die deze gevolgen regelde, konden, worden opgemaakt en in zoverre dus ook al bekend waren. Van belang is op de tweede plaats dat, naar Euronext onweersproken heeft gesteld, Getronics pas in de loop van juni 2005 (het hof begrijpt: op 21 juni 2005) bekend heeft gemaakt dat de samenvoeging van haar aandelen tot uitvoering zou worden gebracht op 29 juni 2005. Van Euronext kon noch op grond van artikel 4.5 van de Policy, noch op een andere grondslag, worden gevergd dat zij voorafgaand aan de hier bedoelde bekendmaking door Getronics een mededeling openbaar zou maken over de gevolgen van de samenvoeging voor de opties, in aanmerking genomen dat die niet eerder hun beslag zouden krijgen dan (op de datum van) de samenvoeging. Om al deze redenen is ongegrond het verwijt dat Euronext heeft nagelaten tijdig een mededeling openbaar te maken waarin van de voorgenomen aanpassing van de opties melding werd gemaakt."

4.3 Onderdeel 1.a, dat ik in het hiernavolgende samen met onderdeel 1.c zal behandelen, klaagt over de door het hof in r.o. 4.12 - 4.16 gehanteerde uitleg van de Policy.

4.4 Onderdeel 1.b klaagt dat het hof met zijn oordeel in r.o. 4.13 dat tot een "consolidation of share capital" (als bedoeld in art. 6.5 van de Policy), gelet op de gebruikelijke betekenis daarvan, ook een samenvoeging van aandelen als in dit geding aan de orde kan worden gerekend, buiten de rechtsstrijd van partijen is getreden, althans dat het hof met dit oordeel een onbegrijpelijke uitleg aan de stellingen van Euronext heeft gegeven.

4.5 Het onderdeel faalt. Euronext heeft in appel uitdrukkelijk aangevoerd dat een reverse stock split ook onder hoofdstuk 6.5 (Subdivision or Consolidation of Share Capital) van de Policy valt, nu de begrippen in de Policy een ruim toepassingsbereik hadden en ook ruim uitgelegd dienden te worden(8). All Options heeft deze stelling blijkens haar memorie van antwoord(9) begrepen als inhoudend dat Euronext stelt dat samenvoeging van aandelen niets anders is dan "consolidation of shares". Zij heeft vervolgens betoogd dat consolidation of share capital op een andere corporate action doelt dan die van samenvoeging van aandelen, dit gezien de parameters van de ratio methode. Gezien het partijdebat is het hof niet buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden door te oordelen dat de reverse split onder art. 6.5 van de Policy viel.

4.6 Onderdeel 1.a betoogt dat het bij een naar objectieve maatstaven uit te leggen document als de Policy uiteindelijk erom gaat hoe marktpartijen de Policy, gezien de bewoordingen daarvan en gelezen in het licht van de strekking van desbetreffende bepaling en de Policy als geheel, redelijkerwijs hebben mogen en moeten begrijpen. Dit brengt volgens All Options mee dat bij de uitleg van de Policy mede van belang is of zij voor marktpartijen voldoende duidelijk is en zij niet aan marktpartijen kan worden tegengeworpen indien niet tevoren met een voldoende mate van duidelijkheid en zekerheid uit de Policy blijkt dat en op welke wijze in geval van een bepaalde gebeurtenis met betrekking tot een onderneming die aandelen heeft uitgegeven, de daarop betrekking hebbende optiecontracten door Euronext zullen worden aangepast. All Options meent dat de Policy op het punt van reverse stock splits niet duidelijk was en verwijst daartoe naar door haar in feitelijke instanties ingenomen stellingen, onder meer inhoudend dat de term 'reverse stock split' in de in 2005 geldende versie van de Policy niet voorkomt (en in de latere versie wel) en dat Euronext zelf zich bij de aanpassing van de opties steeds heeft gebaseerd op art. 6.2 van de Policy, van welke bepaling het hof in r.o. 4.12 oordeelt dat deze niet van toepassing is op een reverse stock split. In het licht van haar stellingen en de overige feiten en omstandigheden geeft het oordeel dat op de onderhavige reverse stock split art. 6.5 van de Policy toepasselijk is volgens All Options blijk van een onjuiste rechtsopvatting over de hier toepasselijke (uitleg)maatstaven, althans is dat oordeel zonder nadere motivering niet begrijpelijk. Het hof heeft bij zijn oordeel immers niet, althans niet kenbaar, onderzocht of de door Euronext gestelde toepasselijkheid van art. 6.5 van de Policy op de onderhavige reverse split voor marktpartijen als All Options ook tevoren met de te dezen vereiste voldoende mate van duidelijkheid en zekerheid uit de Policy viel af te leiden.

4.7 Onderdeel 1.c klaagt dat het hof bij zijn oordeel in r.o. 4.12 tot en met 4.17 is voorbijgegaan aan de strekking van de Policy. Blijkens met name art. 4.1 is de Policy gebaseerd op het uitgangspunt dat aanpassing van optiecontracten in geval van een corporate action op economisch evenwichtige wijze plaatsvindt, hetgeen zou blijken uit Mededeling 2004-007 van Euronext, waarin onder meer is neergelegd dat er bij aanpassing van optie- en futurecontracten in geval van een corporate action voor moet worden gezorgd dat degene met een open positie in optie- of futurecontracten in economische termen geen voor- of nadeel ondervindt van een corporate action. Strekking van de Policy is volgens All Options dus onmiskenbaar dat aanpassing van opties in geval van een corporate action op economisch evenwichtige wijze, zonder voor- of nadeel voor de partijen bij het optiecontract, dient plaats te vinden. De enkele verwijzing door het hof naar de strekking van de Policy in r.o. 4.14 vormt in dit verband in elk geval geen toereikende motivering, gezien de stellingen van All Options op dit vlak; verhoging van de koopprijs van de opties met 16,67% is geen economisch evenwichtige aanpassing.

Beoordeling onderdelen 1.a en 1.c

4.9 Ook onderdeel 1.c faalt. All Options beroept zich in dit middelonderdeel op artikel 4.1 van de Policy waarin volgens haar staat dat aanpassing van optiecontracten op economisch evenwichtige wijze zonder voordeel of nadeel voor de betrokken partijen dient plaats te vinden. M.i. geeft All Options artikel 4.1 niet op een correcte wijze weer. Ik lees daarin niet dat er geen voor- of nadeel voor een partij mag zijn. Ik lees daarin slechts dat ernaar gestreefd dient te worden om als gevolg van bij voorbeeld een aanpassing van een optiecontract geen onbehoorlijk ("unduly") voor- of nadeel voor een betrokken partij te veroorzaken. Bij het oordeel over de vraag wat in dezen onbehoorlijk is kan heel wel meningsverschil ontstaan. Artikel 4.1 geeft m.i. geen duidelijke norm. Ik vind het tegen deze achtergrond niet onbegrijpelijk dat het hof bij het bepalen van de strekking van de Policy in zijn bestreden arrest klaarblijkelijk meer gewicht heeft toegekend aan de strakke regelingen van artikel 3.1 (r.o. 4.19), artikel 4.2 (r.o. 4.16) en artikel 4.4 van de Policy (r.o. 4.20) dan aan het vage artikel 4.1.

4.11 Het onderdeel faalt. M.i. is het gerechtvaardigd dat het hof onderzocht heeft of Euronext zich in overeenstemming met de diverse bepalingen uit de Policy jegens All Options heeft gedragen. De zorgplicht van Euronext jegens All Options wordt immers sterk gekleurd door wat in de Policy is bepaald. De Policy duidt het beleid aan dat Euronext in verband met "Corporate Actions" volgt en wil voor marktpartijen duidelijkheid en zekerheid tot stand brengen, zodat de markt voor alle marktpartijen "fair and orderly" functioneert. Hierop wijst het hof in r.o. 4.18 uitdrukkelijk: er zou van ongelijke handelsomstandigheden sprake kunnen zijn geweest, als Euronext van de Policy was afgeweken. Het hof komt op niet onbegrijpelijke gronden tot het oordeel dat Euronext zich binnen de grenzen van de Policy heeft gedragen. Dat is een belangrijke indicatie dat Euronext voldoende zorgvuldig jegens All Options is geweest. Daarbij blijkt uit r.o. 4.19 dat het hof onderkent dat All Options nadeel heeft ondervonden als gevolg van de aanpassing door Euronext van de betrokken opties. In r.o. 4.19 en 4.20 ziet het hof geen mogelijkheden voor Euronext uitgaande van de aan haar toekomende bevoegdheden om dit nadeel te voorkomen. In r.o. 4.16 weegt het hof het belang van All Options af tegen het belang van de rechthebbenden op de opties.

4.12 Onderdeel 1.e betoogt dat het door het hof in r.o. 4.16 opgevoerde belang van kopers bij afronding naar hele (en verhandelbare) aantallen aandelen nog niet meebrengt dat het Euronext met de aanpassing van de opties op de wijze zoals in dit geval is geschied, niet onrechtmatig heeft gehandeld jegens All Options.

4.13 Onderdeel 1.e faalt. Het hof heeft zijn onrechtmatigheidsoordeel in r.o. 4.16 niet uitsluitend gebaseerd op de belangen van belanghebbenden en kopers van de opties bij afronding, maar heeft hun belangen afgezet tegen de belangen van All Options. Het meewegen van de belangen van de kopers van de opties als voor de rechtmatigheid van de verweten gedragingen relevant gezichtspunt getuigt niet van een onjuiste rechtsopvatting en is evenmin onbegrijpelijk. M.i. is dat meewegen van diverse uiteenlopende relevante belangen een aspect dat de in het arrest van het hof gevolgde benadering juist goed verdedigbaar maakt.

4.14 Klacht 2, onderverdeeld in vier onderling overlappende onderdelen, richt zich tegen het oordeel van het hof dat Euronext op grond van de Policy en anderszins niet gehouden was om maatregelen te treffen ter voorkoming van nadeel voor All Options door aanpassing van de opties, in het bijzonder door de afronding van 1,71 naar 2. Het hof overweegt hieromtrent in r.o. 4.19 en 4.20 als volgt:

4.20 Op Euronext heeft voorts geen verplichting gerust om te bepalen dat aan All Options vergoedingen in geld ("equalisation payments") moesten worden betaald teneinde te voorkomen dat All Options door de onder 4.5 genoemde afronding nadeel zou ondervinden. Artikel 4.4 van de Policy, dat in bepaalde gevallen in zulke vergoedingen voorziet, heeft betrekking op andere soorten opties dan in dit geding aan de orde en mist dus toepassing. Een andere grondslag voor een verplichting van Euronext tot bepaling van "equalisation payments" ter vergoeding van het bedoelde afrondingsnadeel ontbreekt. Artikel 3.2, tweede volzin, van de Policy, dat zoals gezegd Euronext uitsluitend een bevoegdheid geeft tot afwijking van de wijze van aanpassing die in de Policy is voorzien, volstaat daarvoor niet, in het bijzonder gelet op de belangen van de kopers van de opties die noch op grond van de opties, noch op grond van het bepaalde in de Policy, behoorden te begrijpen dat zij wegens de afronding betalingen zouden "moeten doen (aan All Options) naast en in aanvulling op de koopprijs van de opties."

4.15 Onderdeel 2.a betoogt dat het hof genoemd oordeel onder meer baseert op het feit dat het bij art. 3.2 van de Policy en art. A.3.1 van de Euronext.liffe Trading Procedures - waarin uitdrukkelijk de mogelijkheid voor Euronext is neergelegd om in voorkomend geval van de Policy af te wijken - gaat om bevoegdheden waarbij Euronext beleidsvrijheid toekwam bij de beslissing om daarvan al of niet gebruik te maken, en dat het Euronext derhalve vrijstond om van die bevoegdheden geen gebruik te maken. Hiermee miskent het hof volgens All Options in de eerste plaats dat, zoals in onderdeel l.d al is aangevoerd, op Euronext als redelijk handelend beurshouder, ook los van het beleid dat zij in haar eigen Policy heeft neergelegd, de zorgplicht rust om bij de aanpassing van opties als in dit geding aan de orde, in voldoende mate rekening te houden met de (voor haar kenbare) gerechtvaardigde belangen van haar wederpartijen zoals in dit geval All Options. In het bijzonder heeft het hof in dit verband geen aandacht besteed aan de omstandigheid - waarop door All Options uitdrukkelijk is gewezen en die het hof in r.o. 4.6 van zijn arrest ook zelf heeft vastgesteld - dat toepassing van art. 6.5 (jo. art. 4.2) van de Policy in dit geval meebrengt dat All Options als verkoper van de onderhavige opties een substantieel nadeel lijdt. Zonder nadere motivering, die ontbreekt, valt in het licht van dit een en ander volgens All Options niet in te zien dat Euronext in het onderhavige geval niet gehouden was gebruik te maken van haar bevoegdheid tot afwijking van (art. 6.5 van) de Policy.

4.16 Onderdeel 2.b klaagt dat het hof bij zijn oordeel dat Euronext op grond van de Policy niet gehouden was om maatregelen te treffen om te voorkomen dat All Options door de aanpassing van de opties nadeel zou ondervinden, om de redenen die in onderdeel l.c zijn vermeld, is uitgegaan van een onjuiste en/of onbegrijpelijke uitleg van de Policy. Het hof is immers ook bij zijn oordeel dat het Euronext in het onderhavige geval vrijstond om geen gebruik te maken van haar, in art. 3.2 van de Policy neergelegde, bevoegdheid tot afwijking daarvan ten onrechte, althans zonder toereikende motivering voorbijgegaan aan de strekking van de Policy.

4.17 Onderdeel 2.c betoogt dat het oordeel van het hof in r.o. 4.19 dat uit art. 3.1 van de Policy, en de daarin neergelegde bedoeling "to minimise uncertainty over the method of contract adjustment to be adopted... when a company announces a corporate action" volgt dat strikte toepassing van het bepaalde in de Policy met betrekking tot de aanpassing van opties geboden is, aan hetgeen in de onderdelen 2a en 2b is aangevoerd niet kan afdoen. Ook indien de Policy strikt zou moeten worden toegepast neemt dit immers niet weg dat in de Policy zelf (evenals in art. A.3.1 van de Trading Procedures) uitdrukkelijk de mogelijkheid is neergelegd voor Euronext om in voorkomend geval van de Policy af te wijken, en dat derhalve ook uitgaande van een strikte toepassing van de Policy onderzocht dient te worden of Euronext in de omstandigheden van het concrete geval, mede gelet op de strekking van de Policy dat aanpassing van opties op economisch evenwichtige wijze dient plaats te vinden en de omstandigheid dat onverkorte toepassing van art. 6.5 (jo. art. 4.2) van de Policy in dit geval onmiskenbaar niet leidt tot een economisch evenwichtige wijze van aanpassing, gehouden was om van de genoemde bepalingen uit de Policy af te wijken (zoals ook in onderdeel 2a en 2b is aangevoerd). De verwijzing naar de "strikte toepassing" van de Policy kan derhalve niet 's hofs oordeel in r.o. 4.19 en 4.20 dragen.

4.18 Onderdeel 2.d stelt dat voor zover het hof zich bij zijn oordeel dat het Euronext vrij stond om geen gebruik te maken van haar bevoegdheid tot afwijking van de Policy baseert op de belangen van de kopers van de opties, ook deze omstandigheid het oordeel van het hof niet kan dragen. Gezien de economische onevenwichtigheid die de aanpassing teweeg bracht, mochten kopers van de opties er volgens All Options niet van uit gaan dat Euronext de opties conform art. 6.5 jo 4.2 Policy zou aanpassen en dat geen gebruik zou maken van haar bevoegdheid tot afwijking van de Policy. Art. 3.2 van de Policy bevat, evenals art. A.3.1 van de Trading Procedures, een onbeperkte bevoegdheid van Euronext om van (bepalingen uit) de Policy af te wijken indien aanpassing van opties overeenkomstig een bepaling uit de Policy niet passend ("appropriate") is, waarbij Euronext zich in 3.1 voorts uitdrukkelijk het recht heeft voorbehouden om te bepalen op welke wijze optiecontracten in dat geval zullen worden aangepast. In het licht van deze bepalingen is zonder nadere motivering, die ontbreekt, niet begrijpelijk dat art. 3.2 van de Policy geen grondslag zou bieden voor een wijze van aanpassing van de onderhavige opties die meebrengt dat kopers van die opties een "equalisation payment" zouden moeten betalen ter compensatie van het economisch nadeel dat All Options, als verkoper van de opties, zou lijden door onverkorte toepassing van art. 6.5 (jo. art. 4.2) van de Policy.

4.20 Klacht 3 bestaat uit vier onderdelen die opkomen tegen het oordeel van het hof dat op Euronext geen plicht rustte om eerder dan op 27 juni 2005, in het bijzonder al voor of uiterlijk op 27 april 2005, een publieke mededeling openbaar te maken met daarin een omschrijving van de wijze waarop de opties zouden worden aangepast als gevolg van de reverse stock split.

4.23 Klacht 3.b betoogt, in navolging van onderdelen 1.d en 2.a, dat het hof in r.o. 4.17 en 4.18 niet is ingegaan op de vraag of op Euronext, ook los van het beleid dat zij in haar Policy heeft neergelegd, als redelijk handelend beurshouder de verplichting rust om te waken voor een "fair and orderly market" en/of de verplichting om bij een aanpassing van opties zoals in dit geding aan de orde in voldoende mate rekening te houden met de (voor haar kenbare) gerechtvaardigde belangen van haar wederpartijen, zoals All Options. Derhalve heeft het hof klaarblijkelijk (het bestaan van) genoemde verplichtingen van Euronext miskend en berusten zijn oordelen in r.o. 4.17 en 4.18 op een onjuiste rechtsopvatting. Althans, zo betoogt klacht 3.c, is dat oordeel van het hof, indien het hetgeen in onderdeel 3.b is aangevoerd niet heeft miskend, in het licht daarvan en in het licht van hetgeen All Options in dit verband heeft aangevoerd, onvoldoende (begrijpelijk) gemotiveerd.

4.24 Het hof heeft zich m.i. wel degelijk afgevraagd of Euronext voldoende zorg heeft besteed aan de belangen van All Options. Maar het hof heeft bij die belangen van All Options -m.i.- ook telkens andere belangen betrokken, zoals die van de kopers van opties waarover Euronext ook had te waken. Daarbij komt m.i. nog dat de zorgplicht van Euronext jegens All Options minder zwaar is omdat de Policy aan een ervaren optiehandelaar zoals All Options een redelijke mate van duidelijkheid verschaft over de gevolgen van de samenvoeging van aandelen voor de door haar verkochte opties. De onderdelen 3b en 3c falen.

4.25 Klacht 3.d klaagt dat het hof zonder enige motivering voorbij is gegaan aan de stellingen van All Options(10) dat Euronext ook uit hoofde van (een analoge toepassing van) art. 5:25 jo. art. 25i Wft, de Richtlijn Marktmisbruik (Richtlijn 2003/6/EG) en/of art. 28h van het Fondsenreglement gehouden was om eerder dan of uiterlijk op 27 april 2005 aan de marktpartijen mededeling te doen van de wijze waarop zij de onderhavige opties zou aanpassen aan de door Getronics aangekondigde reverse stock split. Naar All Options in dit verband heeft aangevoerd gaat het hierbij - zoals ook blijkt uit het koersverloop van de opties voorafgaand aan en op 27 april 2005 - om koersgevoelige informatie en/of informatie die valt onder "voorwetenschap" als bedoeld in art. 5:53 Wft, zodat uit (een of meer van) genoemde regels de verplichting voor Euronext volgt om deze informatie omtrent de wijze van aanpassing van de opties openbaar te maken. Zonder nadere motivering, die geheel ontbreekt, valt volgens All Options niet in te zien dat deze stellingen zonder meer ongegrond zouden zijn en dat uit de genoemde regels niet een verplichting voor Euronext zou (kunnen) voortvloeien om de genoemde informatie uiterlijk op 27 april 2005 openbaar te maken.

5. Bespreking van het voorwaardelijk incidenteel cassatiemiddel

Nu de voorwaarde waaronder het incidentele cassatiemiddel is ingesteld, niet is vervuld, behoeft ook dit cassatiemiddel geen behandeling

6. Conclusie

De conclusie strekt tot verwerping.

A-G