Rechtbank Amsterdam, 18-02-2009, BI3439, 390327

vonnis

RECHTBANK AMSTERDAM

de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

ALL OPTIONS INTERNATIONAL B.V.,

gevestigd te Amsterdam,

eiseres,

advocaat mr. G.J.G. Bolderman,

de naamloze vennootschap

EURONEXT AMSTERDAM N.V.,

gevestigd te Amsterdam,

gedaagde,

advocaat mr. C.W.M. Lieverse.

1. De procedure

1.1. Het verloop van de procedure blijkt uit:

- de dagvaarding van 28 januari 2008,

- de akte overlegging producties, met producties,

- de conclusie van antwoord, met producties,

- het tussenvonnis van 11 juni 2008 waarin een comparitie is gelast,

- het proces-verbaal van comparitie van 28 augustus 2008, met de daarin genoemde en daaraan gehechte stukken (de pleitnotities van beide raadslieden).

2. De feiten

2.1. AOI is als optiehandelaar actief op de optiebeurs Euronext.Liffe. Euronext.Liffe wordt onderhouden door Euronext.

(…)

3. Background

4.2 Rounding

(…)

Where the application of the Ratio Method results in a Lot Size which is not equal to an increment of one share, the adjusted Lot Size will be rounded, using normal mathematical rounding conventions, to the nearest whole share.

(…)

For French Option Contracts that have a Standard Contract Size of ten underlying shares, an equalisation payment will be made to neutralise the error observed due to rounding of the contract or to the maintenance of the contract size as mentioned in section 5.1.

(…)

Euronext.liffe will inform participants of Corporate Actions via publication of a Corporate Action Notice. A Corporate Action Notice will be published in respect of a Corporate Action when information made public by the company gives sufficient certainty of that company’s intention to effect a Corporate Action. A Corporate Action Notice will detail the adjustment methodology Euronext.liffe intends to apply, and the subsequent application of such adjustment, ceteris paribus.

(…)

(…)

For Option Contracts the ratio is used to alter the Lot Size (by dividing the lot size by the ratio) and the exercise price of each series (by multiplying the exercise price by the ratio). On exercise, Delivery Sellers are required to deliver the adjusted number of ex entitlement shares in return for a consideration of the adjusted exercise price multiplied by the adjusted Lot Size.

• bonus issues

• stock splits

• rights issues and open offers

• special dividends

• subdivision or consolidation of share capital

• demergers

• bankruptcies

• mergers and takeovers

As noted, Euronext.liffe retains the right to determine how any particular Corporate Action will be reflected in contract adjustments. However, as a general rule, the following provides details of the methodology applied to cater for the above Corporate Actions.

(…)

The Ratio Method will be used to adjust Option Contracts and Futures Contracts to cater for a stock split.

(…)

Trading in GTN and GTO options classes will recommence from 15.15hrs CET.

For the avoidance of doubt the exchange confirms that the ratio method, including the rounding of contract sizes, will be used in the event that the reverse stocksplit in Getronics shares becomes effective, (…)

3. Het geschil

3.1. AOI vordert bij vonnis, uitvoerbaar bij voorraad, te bepalen dat Euronext schadeplichtig is jegens AOI en gehouden is tot vergoeding van door AOI geleden schade, op te maken bij staat en te vereffenen als volgens de wet, met veroordeling van Euronext in de proceskosten, die van het voorlopig getuigenverhoor daaronder begrepen.

Zij stelt daartoe dat Euronext onrechtmatig jegens haar heeft gehandeld en dat zij, AOI, tengevolge daarvan schade heeft geleden.

3.2. Het onrechtmatig handelen van Euronext bestaat volgens AOI uit:

1. een onjuiste c.q. onzorgvuldige c.q. in dit geval onredelijke toepassing door Euronext van haar Policy;

2. het nalaten van het geven van publieke informatie over de wijze van toepassing van haar Policy;

3. het achterwege laten van andere maatregelen (schorsen en/of doorhalen van de handel).

Ter ondersteuning van haar stelling sub 1 dat Euronext haar Policy onjuist heeft toegepast, stelt AOI:

a. dat artikel 6.2 van de Policy niet is geschreven voor samenvoegingen van aandelen,

b. dat het beleid betreffende ‘corporate actions’ niet van toepassing is op zeer afwijkende contracten, zoals de ‘O’-series,

c. dat de Policy uitgaat van een economisch evenwichtige aanpassing van optie-series zonder dat financieel voordeel of nadeel wordt geleden,

d. dat in dit geval de toepassing leidde tot een fors economisch voordeel en nadeel.

Ter ondersteuning van haar stellingen sub 2 en 3 stelt AOI het volgende.

Euronext had direct na aankondiging van de samenvoeging door Getronics over de door haar voorgestane toepassing van haar beleid een publieke mededeling moeten doen, gelet op de omstandigheden:

a. dat het voor de beleggers niet duidelijk was dat samenvoegingen onder artikel 6.2 geregeld zijn, zoals Euronext stelt,

b. dat de door Euronext te hanteren afrondingsmethode een zeer onevenwichtig resultaat zou opleveren,

c. dat een samenvoeging van aandelen op een O-serie op zich een unicum was; er waren geen precedenten,

d. dat na aankondiging door Getronics de koersvorming van de GTO stabiel bleef, waardoor Euronext wist, althans vanuit haar taak behoorde te weten, dat de markt een ander effect op de koers voorzag dan die Euronext voorstond.

Euronext had in ieder geval de handel moeten stilleggen, een publieke mededeling moeten doen en zonodig de handel moeten doorhalen toen zich als additionele omstandigheden voordeden:

e. dat er gedurende een periode van twee weken geen enkele noemenswaardige koersontwikkeling in de GTO was,

f. dat Euronext op 27 april 2005 buitengewoon veel telefonische vragen kreeg over de opties in Getronics,

g. dat de koers van de GTO omhoog spoot,

h. dat buitensporig veel vraag naar de GTO’s was en vele contracten werden gesloten,

i. dat Euronext bemerkte, althans heeft moeten bemerken, dat niet alle partijen dezelfde informatie hadden.

3.3. Euronext voert het volgende verweer.

De Policy is tot stand gekomen na consultatie van alle marktpartijen, waaronder AOI, en heeft tot doel rechtszekerheid met betrekking tot de gevolgen van een ‘corporate action’ te creëren. Het was op grond van artikel 6.2 en artikel 4.2 van de Policy voor een ieder duidelijk dat aanpassing op basis van de ratio methode met afronding naar het dichtstbijzijnde hele getal zou plaatsvinden. Indien dit voor AOI niet duidelijk was, is dit aan haar toe te rekenen en had AOI om verduidelijking kunnen en moeten vragen. Het door AOI geopperde alternatief van een ‘cash settlement’ was in dit geval niet mogelijk omdat de Policy die ruimte, anders dan voor Franse optiecontracten die via de beurs in Parijs worden verhandeld, niet biedt. Ook het door AOI voorgestelde alternatief van aanpassing van het aantal contracten in plaats van het aantal onderliggende waarden, was in dit geval niet aan de orde omdat dit bij een samenvoeging van aandelen niet mogelijk is. Het door AOI uit artikel 4.1 van de Policy gedistilleerde uitgangspunt moet aldus worden begrepen dat een evenwichtige aanpassing van de contracten geacht wordt te hebben plaatsgevonden, indien één van de beschreven methoden voor de voorgeschreven situatie wordt gebruikt. Dat het afrondingsverschil in het onderhavige geval relatief groot is, doet hier niet aan af.

Er bestond geen noodzaak af te wijken van het door Euronext gehanteerde beleid om pas een publieke mededeling te doen naar aanleiding van een aangekondigde ‘corporate action’, nadat de datum bekend is geworden waarop de ‘corporate action’ zal plaatsvinden. Euronext heeft marktpartijen niet selectief geïnformeerd door telefonisch vragen te beantwoorden over het door haar toe te passen beleid, nu zij partijen desgevraagd uitsluitend heeft verteld wat zij zelf ook uit de Policy hadden kunnen opmaken.

Euronext betwist dat zij de mogelijkheid had om de handel in de GTO-serie te schorsen dan wel door te halen. Zij heeft de wederpartijen van AOI gevraagd de transacties vrijwillig ongedaan te maken, maar verdergaande bevoegdheden had zij niet. Voor zover andere regelgeving dan de Policy Euronext op dit vlak een discretionaire bevoegdheid zou geven, moest zij daar zeer terughoudend gebruik van maken, gelet op de met de Policy beoogde rechtszekerheid en de omstandigheid dat met een interventie de belangen van verschillende partijen op het spel staan.

4. De beoordeling

4.1. De vraag of Euronext onrechtmatig heeft gehandeld jegens AOI, dient beoordeeld te worden aan de hand van de maatstaf of Euronext zich heeft gedragen als een redelijk handelende en redelijk bekwame beurshouder. Voor de beantwoording van deze vraag is ook van belang of Euronext tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen jegens AOI en in voldoende mate rekening heeft gehouden met de haar bekende dan wel voor haar kenbare gerechtvaardigde belangen van AOI.

4.2.1. Euronext voert aan dat zij geen andere mogelijkheid had dan de GTO-serie aan te passen op basis van artikel 6.2 (ratio methode bij ‘stock splits’) en artikel 4.2 (afronding op hele getallen) van de Policy er derhalve niet onrechtmatig gehandeld kan hebben jegens AOI.

Anders dan Euronext betoogt, is reeds op basis van de tekst van de Policy echter niet duidelijk dat Euronext de GTO-serie op deze wijze diende aan te passen. Hiertoe wordt het volgende overwogen.

4.2.2. Zoals AOI terecht aanvoert, is in artikel 6.2 slechts sprake van ‘stock splits’. Zonder nadere toelichting valt niet in te zien waarom artikel 6.2 dan ook toepasselijk zou zijn op het tegengestelde daarvan, namelijk ‘reverse stock splits’, waarvan de rekenkundige implicaties niet dezelfde (behoeven te) zijn.

Euronext heeft in dit verband slechts aangevoerd:

a. “De Ratio Method is van toepassing op zowel een stock split als een reverse stock split. Dit is niets nieuws voor marktpartijen.” (conclusie van antwoord, 34) en

b. (zij merkt op dat) “het glashelder is dat de Corporate Actions Policy de toepassing van de Ratio Method voorschrijft in geval van een reverse stock split”.

Dit kan niet gelden als een toelichting op grond waarvan tot toepasselijkheid van artikel 6.2 op ‘reverse stock splits’ geconcludeerd kan worden.

Enerzijds dwong dit artikel Euronext dus niet tot toepassing van de ratio methode, anderzijds behoefden marktpartijen als AOI dit ook niet uit dit artikel af te leiden.

4.2.4. In het geval van de GTO-serie is er sprake van slechts 12 onderliggende aandelen in plaats van de gebruikelijke 100, waardoor een groot afrondingsverschil ontstaat indien, na toepassing van de ratio methode, op de in artikel 4.2 beschreven wijze wordt afgerond. Gelet op het uit artikel 4.1 af te leiden uitgangspunt dat door een ‘corporate action’ in beginsel open posities economisch niet bevoordeeld of benadeeld zouden moeten worden, het forse economische voordeel en nadeel dat de door Euronext toegepaste methode tot gevolg had, de omstandigheid dat voor Franse optiecontracten met 10 onderliggende aandelen voor een ‘equalisation payment’ is gekozen (artikel 4.4 van de Policy), alsmede de omstandigheid dat deze situatie zich niet eerder had voorgedaan, is uit de Policy niet af te leiden dat toepassing daarvan in het onderhavige geval onverkort afronding naar hele getallen, zonder ‘equalisation payment’, dient mee te brengen. Met een beroep op artikel 3.2 van de Policy en artikel A.3.1 van de Trading Procedures stonden Euronext ook andere methoden ten dienste. Deze conclusie sluit aan op de verklaring van de bij het getuigenverhoor gehoorde Euronextmedewerkster [A], dat haar niet bekend is “of van de zijde van Euronext is overwogen om bij de afronding af te wijken van de zojuist genoemde regel die is opgenomen in artikel 4.2 van de Corporate Actions Policy, maar aan te sluiten bij de in artikel 4.4 weergegeven methode die wordt gehanteerd voor de beurs in Parijs”.

De rechtbank kan Euronext dan ook niet volgen in haar stellingname dat de Policy Euronext geen ruimte bood om naar analogie van de Franse optiecontracten, een soortgelijke regeling door te voeren voor deze situatie, waarvan Euronext niet heeft betwist dat deze als uniek kon worden beschouwd.

4.2.5. Het voorgaande leidt tot de conclusie dat het Euronext reeds op grond van haar Policy vrij stond voor een andere aanpassingsmethode te kiezen dan die welke volgt uit de artikelen 6.2 en 4.2. De vraag is of zij, als redelijk handelend beurshouder, onder de gegeven omstandigheden ook voor een andere aanpassingsmethode had móeten kiezen en onrechtmatig heeft gehandeld jegens AOI, dan wel tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen, door dit niet te doen.

Gelet op de in artikel 1.1 van de toelatingsovereenkomst aan Euronext verleende bevoegdheid om voor AOI bindende reglementen en voorschriften vast te stellen, is dat niet het geval. Wel diende Euronext er echter rekening mee te houden dat het marktpartijen als AOI niet duidelijk was, althans behoefde te zijn, welke methode zij bij de ‘reverse stock split’ zou toepassen. De combinatie van deze onduidelijkheid enerzijds en de ingrijpende gevolgen van toepassing van de ratio methode op de GTO-serie anderzijds, brengt mee dat hoge eisen kunnen worden gesteld aan de wijze waarop Euronext heeft gereageerd op de gevolgen van toepassing van de ratio methode en, in dat verband, op de koersontwikkeling van de GTO-serie.

4.3.2. Voor wat betreft de subsidiaire stelling van AOI dat Euronext in ieder geval op 27 april 2005 een publieke mededeling had moeten doen, geldt het volgende.

Onbetwist is dat Euronext op die dag veel telefonische vragen kreeg over de aanpassing van de GTO-serie en dat de koers van de GTO plotseling snel steeg nadat deze de eerste twee weken na de mededeling van Getronics stabiel was gebleven. Op dat moment had Euronext zich behoren te realiseren dat het voor (vele) marktpartijen kennelijk niet duidelijk was hoe Euronext haar Policy in deze specifieke situatie van de GTO-serie zou toepassen en dat de verschillende interpretaties in combinatie met haar telefonische uitlatingen, tot een extreme koersontwikkeling van de GTO-serie leidden. Euronext is er niet in geslaagd een andere verklaring te geven voor de plotselinge stijging van de koers van de GTO op 27 april 2005 dan de door AOI gegeven verklaring dat een aantal marktpartijen de door Euronext telefonisch medegedeelde aanpassingsmethode niet eerder hadden voorzien. De omstandigheid dat het hier een O-serie betrof waar nauwelijks handel in plaats vond en die vanzelf zou moeten verdwijnen, verklaart immers niet waarom er op 27 april 2005 plotseling wel veel handel plaatsvond in deze GTO-serie.

De aard en het doel van de overeenkomst tussen partijen en de daaruit voortvloeiende rechtsplichten van Euronext die gericht zijn op een transparante markt, transparante koersvorming, ‘level playing field’, adequate effectenmarkt en de positie van beleggers op die markt brengen, mede gelet op de hiervoor genoemde verhoogde waakzaamheid die van Euronext mocht worden gevergd, met zich mee dat zij ter opheffing van de ontstane informatieongelijkheid en onduidelijkheid en ter bevordering van een ordentelijke, transparante markt, op 27 april 2005 een publieke mededeling had moeten doen zodra haar vragen over de wijze van toepassing van de Policy bereikten en dat Euronext, door dit na te laten, tekort is geschoten in de nakoming van haar verplichtingen tegenover AOI, althans onrechtmatig jegens AOI heeft gehandeld.

Dat Euronext kennelijk een beleid hanteert om pas een publieke mededeling te doen naar aanleiding van een aangekondigde ‘corporate action’ nadat de datum bekend is geworden waarop de ‘corporate action’ zal plaatsvinden, doet hier niet aan af. Artikel 4.5 van haar Policy geeft haar reeds de vrijheid om al in een veel eerder stadium een publieke mededeling te doen.

4.4.1. Met betrekking tot de vraag of Euronext niet had kunnen volstaan met het doen van een publieke mededeling, maar ook de handel in de GTO-serie had dienen te schorsen, geldt het volgende.

Uit het hiervoor onder 4.3.2 overwogene blijkt, dat in de loop van 27 april 2005 het moment bereikt werd dat Euronext actie behoorde te ondernemen.

Gelet op de grote belangen die voor partijen met verschillende opvattingen over toepassing van de Policy op het spel stonden, mede in verband met het grote aanpassingsverschil bij toepassing van de ratio methode, had Euronext van alle haar ten dienste staande middelen gebruik moeten maken om (verdere) onevenwichtigheden in de markt te voorkomen. Daartoe behoorde in beginsel ook het middel van schorsing van de handel in de GTO-serie, maar Euronext heeft zich op het standpunt gesteld dat zij die mogelijkheid niet had.

Dit standpunt gaat niet op. Het hiervoor onder 2.13 aangehaalde artikel A.5.1 van Section 6 van de Trading Procedures, geeft Euronext reeds de bevoegdheid om de handel te beperken of op te schorten, “whenever Euronext deems it necessary or appropriate to do so in order to maintain a fair and orderly market”. Het verweer van Euronext dat zij terughoudend gebruik diende te maken van haar discretionaire bevoegdheid om tot schorsing over te gaan, gaat er vanuit dat de marktpartijen over de wetenschap en zekerheid beschikten dat Euronext de ratio methode met afronding naar boven zou toepassen en dat zij derhalve overvallen zouden zijn door een interventie. Deze veronderstelling is, zoals hiervoor is overwogen, onjuist zodat dit verweer van Euronext niet kan slagen.

5. De beslissing

De rechtbank

Dit vonnis is gewezen door mr. G.W.K. van der Valk Bouman, mr. A.W.H. Vink en

mr. L.S. Frakes en in het openbaar uitgesproken op 18 februari 2009.?